方木实盘周记2024年5月18日（腾讯24年一季报简评）
本周交易：无
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腾讯50%，茅台30%，洋河8%，分众12%
上期持仓
腾讯48%，茅台31%，洋河8%，分众12%
注①：采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值。
注②：除“当前股价”和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。
注③：持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化。
注④：持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间（不足1%的仓位采用实际数据）。
当周波动
本周沪深300指数基金510310上涨0.5%，方木实盘净值上涨3.57%
方木实盘年度收益率
2024年内，沪深300指数基金510310涨幅+7.47%，方木实盘净值涨幅+15.47%
注：方木实盘年度收益率，取「基金净值法收益率」和「资金加权收益率」二者之间的低值记录。
强烈声明
本文为方木个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满方木个人的偏见和错误。
方木不向任何人进行任何股票或基金的买卖推荐，文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。
请坚持独立思考，万万不可依赖方木的判断或行为作出买卖决策。切记切记。
重要事项
本周主要聊聊「腾讯2024年一季报」的内容，将从以下几点进行简评：
业绩概览。 腾讯基本盘。 营收构成及各业务表现。 利润增速为何如此炸裂。 股东回报：分红与回购。 未来展望、业绩预估与估值。
接下来的内容是围绕上述几点进行的展开：
01 业绩概览
5月13日晚间，腾讯发布2024年一季报：
营收1595亿，同比+6%，环比+3%
归母净利419亿，同比+62%，环比+55%
非国际准则下归母净利503亿，同比+54%，环比+18%
小企鹅一季度这份业绩，可谓非常炸裂，更是大超预期。
关于腾讯一季报净利润的一致性预期，我在《方木实盘周记2024年4月20日》中曾记录过（见下图）：
腾讯自选股上4月20日显示的一致性预期是463亿港元，同比增长24%以上。而且，最乐观分析师的预测也只有36%的增长幅度。
即使是这样预期中的业绩，也绝对是足够优秀了！然而，有趣的是，腾讯那一周的股价，在连续5周的阳线之后，开始出现回落，反复在300港元上下徘徊，4月19日当周收盘303.8港元（不复权）。
对此，方木当时这样写到（见下图）：
如今，时隔不足1个月，截至本周五（5月17日）收盘，小企鹅股价395港元，上涨近30%！
若按前复权看，则是从300.4港元上涨到395港元，涨幅达31%以上！
这不就正好印证了上图所说的那段话嘛：
股价涨涨跌跌、交替而来是必然的、唯一的形态，而优质企业的市值，必有机会等于或高于企业价值。
因此，关注企业经营，股价自己会照顾好自己的，我们需要做的是耐心等待，收入是一连串事件，这就是其中最重要的一环。
所以，接下来，我们就详细看看小企鹅这份炸裂的成绩单是如何取得的。
02 腾讯基本盘
通信和社交网络，微信及Wechat合并月活，依旧保持缓慢增长，自2022年三季度以来，稳定保持在13亿以上（见下图）：
QQ移动端月活，2023年一季度达到近6亿，此后连续下滑，但还能保持在5.5亿以上（见下图）：
腾讯的根基依旧牢固而稳健！
视频号、小程序在2024年一季度的表现：
①视频号总用户使用时长同比增长超80%，视频号的使用时间是朋友圈的两倍多。
②而且通过拓展商品品类和激励更多内容创作者参与直播带货，腾讯加强了视频号直播带货生态。
③小程序总用户使用时长，同比增长超20%。
④其中，非游戏类小程序的日均使用次数同比实现双位数增长，尤其是在生产力工具、餐饮服务和交通领域。
⑤小游戏流水同比增长30%。
视频号、小程序、公众号、微信搜一搜等，这些从微信生态中迸发出来的产品，都为高质量增长贡献了新动能。
03 营收构成及各业务表现
从整体营收来看，2024年一季度单季1595亿的营收，继续创单季历史新高（见下图）：
不过，连续两个季度，营收同比增速回落至个位数（不超过10%）。
从营收构成来看（见下图）：
一季度，增值业务的营收占比小幅回升，相应的，广告业务和金融科技及企业服务的营收占比略有下滑。
从过往几年来看，增值业务营收占比通常都会先在一季度上升，随后在二到四季度呈下降趋势。而广告业务和金融科技及企业服务营收占比走势则正好相反。
不过，今年增值业务一季度的营收占比首次不足50% ，2020年一季度占比58%、2021年一季度54%、2022年一季度54%、2023年一季度53%。
然后，具体看看各个业务在2024年一季度的营收表现。
增值业务，营收786亿，同比下降0.9%，环比增长13.8%（见下图）：
增值业务由本土游戏、海外游戏和社交网络构成，各部分收入占比（见下图）：
游戏业务，营收481亿，同比下降0.4%，环比增长17.6%（见下图）：
本土游戏，营收345亿（见下图）：
本土市场游戏总流水恢复同比增长，增幅达3%，但由于收入递延，本土市场游戏的营收，仍然同比下降1.7% 。
环比增长27.8% ，主要由于春节期间的旺季影响。
就单个游戏而言：
拖后腿的，依旧是两大王牌游戏《王者荣耀》及《和平精英》，虽然开始受益于新的商业化节奏（比如将高价值虚拟物品的销售时间分散到全年）和游戏内容设计的提升，在2024年3月的流水实现同比增长（看起来1-2月还是不咋地）。
但是，《王者荣耀》受去年春节期间高基数影响，收入同比有所下降，而《和平精英》收入因2023下半年的商业化内容较弱而同比下降。
好在中生代游戏表现不错，近期发布的游戏(包括《无畏契约》和《命运方舟》)的收入贡献以及《金铲铲之战》的强劲增长，抵销了两大王牌游戏的下降。
其中，《金铲铲之战》和《英雄联盟手游》去年商业化提速，在游戏里面推出更多样化的单价更高的产品，ARPU有明显增长。
根据QuestMobile的统计，《金铲铲之战》一季度的日活跃用户已逼近2000万，在腾讯游戏中位列第三，仅次于《王者荣耀》《和平精英》。据Sensor tower，该游戏一季度收入同比增长96%，连续四个季度实现双位数增长。
而根据业绩会上的透露，得益于包括新的冠军赛和可定制竞技场在内的热门内容更新，《金铲铲之战》在本季度的总流水方面，已经成长为中国第三大手游，排在前面其他两个游戏也是腾讯的。
此外，《穿越火线手游》及《暗区突围》等多款本土市场游戏的流水于本季创下历史新高。
新游表现不佳，《元梦之星》和《白荆回廊》等重点游戏表现低于预期。《元梦之星》目前的商业化比较克制，也并没有明显向低龄用户倾斜，还处于早期用户培养阶段，还是需要多给些耐心。
海外游戏，营收136亿，同比增长3%，环比下降2.2%（见下图）：
海外游戏的增长，主要得益于：
①工作室Supercell旗下的游戏实现用户量与流水的增长，其中《荒野乱斗》在国际市场上的日活跃账户数超过去年同期的2倍，流水超过去年同期的4倍。
除了《荒野乱斗》，Supercell旗下的《皇室战争》和《部落冲突》亦回暖明显。据Sensor Tower，今年一季度二者收入分别同比增长104%和20%，与《荒野乱斗》共同推动Supercell一季度收入同比增长82%。
②自营游戏中，《PUBG MOBILE》延续去年的回暖势头，DAU和流水增长了两位数，据Sensor Tower估算，《PUBG MOBILE》稳坐今年一季度中国出海手游下载榜冠军，且一季度收入同比增长超过30%。但也被《胜利女神Nikki》等游戏的下滑抵消了一部分。
一季度，海外市场游戏总流水同比增长34%，由于Supercell的游戏收入递延周期较长，大部分流水被列在递延收入里面，没有在一季度体现，所以，营收同比仅增长3%。
在游戏总收入中，海外游戏继续保持约三成的比例，以及相当于本土游戏收入的四成（见下图）：
社交网络业务，营收305亿（见下图）：
同比下降1.6% ，音乐与长视频付费会员、视频号直播服务以及小游戏平台服务费收入是增长的。
其中，腾讯视频长视频付费会员数同比增长8%至1.16亿（第一季付费会员数的日均值），源于发布多部热门自制电视剧和动画系列，如《繁花》、《猎冰》及《完美世界第四季》的带动。
音乐付费会员数同比增长20%至1.14亿（第一季每月最后一日的平均付费会员数），源于TME加强与腾讯视频的合作，发布热门剧集《与凤行》的原声带等。
但上述几块的增长，无法抵消音乐直播及游戏直播服务收入的下降，导致社交网络业务整体营收同比负增长。
环比增长8.2% ，主要来自手游虚拟道具销售的增长。
广告业务，营收265亿（见下图）：
同比增长26% ，从内部看，主要得益于微信视频号、小程序、公众号及搜一搜的增长拉动。
这些增长，一是由于用户参与度的提升；二是，不断升级的AI驱动的广告技术平台所推动。
此外，广告技术平台的升级，还帮助到广告主更有效地进行广告投放，并向所有广告主推出了生成式AI驱动的广告素材创意工具。
从行业来看，除汽车行业外的所有主要行业的广告开支均有所增长，其中游戏、互联网服务及消费品行业的广告开支显著增长。
环比下降11% ，则是受春节期间广告活动的淡季影响。
金融科技及企业服务，营收523亿（见下图）：
同比增长7% ，分版块来看：
金融科技方面，收入以个位数百分比同比增长。
①线下消费支出增长放缓及提现收入减少。
②而理财服务收入增长强劲，理财业务的用户数与人均投资规模均实现快速增长，受益于低风险货币市场基金的代销。
企业与云服务，实现十几个点的同比增长率。
受益于云服务收入的增加，以及视频号电商务交易量的增长带来的技术服务费贡献的增加。
企业服务毛利润同比增长超过一倍，这主要得益于高毛利收入来源的贡献增加，以及国内外客户效率的提高，尤其是来自媒体、娱乐和直播行业的客户，正越来越多地采用我们为腾讯云媒体服务提供的音视频一体化云解决方案，该解决方案的收入同比增长超过50%。
此外，企业SaaS产品中，商户越来越愿意为使用客户沟通功能付费。因此，企业微信收入实现三倍增长。通过推动企业客户的采用和追加销售，腾讯会议的收入同比翻了一番。
环比下降3.8% ，主要由于云项目部署较去年年末有所减少，导致企业服务收入的季节性减少。
总结一下： 2024年一季度，增值业务的营收依旧疲软，尤其是本土游戏和社交网络，二者的营收均是同比负增长。
金科及企业服务的营收增速放缓，本季度只有个位数的同比增长，此前连续4个季度保持双位数增长的趋势终止。
只有广告业务的营收，依旧保持较高的同比增速。
但广告网络业务的营收占比只有17%，在其它两位队友给不上力的情况下，腾讯一季度总营收也只取得了6%出头的增长。
尽管营收方面增速依旧缓慢，但小企鹅赚取真金白银的能力却大幅增强。
炸裂的利润增速
非国际归母净利503亿，同比增长54.5%，环比增长17.8%（见下图）：
至少有三大亮点：
①同比增速，连续7个季度正增长！
②无论单季503亿的非国际归母净利，还是单季54%以上的同比增速，均创单季历史新高！
③无论是同比还是环比增速，利润增速都显著高于营收增速！
营收增速6%，利润增速高达54%，如何做到的？
我们可从毛利和费用两方面来剖析。
首先，毛利提升，2024年一季度毛利839亿，同比增长23%（见下图）：
单季毛利总额继续创新高，连续6个季度同比增长，连续4个季度同比增速超过20%。
同时，毛利率由去年同期的45%提升至53%（见下图）：
整体来看，毛利润以及毛利率的持续提升，主要得益于：
一是，营业成本756亿，同比下降8%，环比下降3%， 主要由于内容成本及云项目部署成本减少，部分被渠道及分销成本的增加所抵销。
二是，高毛利率收入来源的快速增长，包括微信视频号及搜一搜广告收入、小游戏平台服务费、理财服务收入及视频号商家技术服务费。
三是，云业务的成本效益提升亦对毛利增长有所贡献。
腾讯大部分业务都已经上云，大量的成本已经在前期的云开发中投入。就像商场早建好了，建设成本已经支付了，后面开业赚来的钱几乎都是利润。
因此，云业务的成本效益提升，也将有助于各个业务板块的毛利润提升。
分业务看：
三大业务的毛利额占比（见下图）：
游戏业务的毛利额占比，在连续几个季度下滑之后，2024年一季度再次提升，回到50%以上，相应的，网络广告业务与金科及企业服务的占比下滑。
三大业务的毛利率情况（见下图）：
增值服务毛利同比增长5%，环比增长21%，毛利率57%，在23年四季度略有下滑之后，今年一季度再度回升，自2020年一季度以来的新高，主要由于相关订阅收入增长，高毛利率的小游戏平台服务费增长，以及分部内容成本与运营成本的下降。
金科及企业服务毛利同比增长42%，毛利率46%，延续此前不断提升的趋势，主要由于高毛利率的理财服务、视频号商家技术服务费的贡献增长，企业微信与其他企业服务业务的商业化增加，以及云业务的成本效益提高。
广告业务毛利同比增长66%，毛利率55%，相比23年四季度的57%略微下滑，但连续3个季度保持在50%以上，同时也是近4年次高，主要由于微信视频号及搜一搜广告收入的增长。
然后，费用方面，从腾讯费用的构成看，管理费用是最大头，其次是销售费用（见下图）：
销售费用，2024年一季度同比增长7.38%（见下图）：
销售费用的增长，依然是支持新内容发布的推广及广告力度加大。但销售费用率4.72%，仅仅比去年同期增加0.04%。
环比下降31%，主要由于2023年四季度因新内容发布基数较高。
管理费用，仅同比增长0.68%，环比下降9%，同时管理费用率15.55%，比去年同期下降了近1%，一季度管理费用率已经连续3年下降（见下图）：
主要由于酬金开支下降以及差旅开支减少。
2024年一季度末的员工数量是10.48万人，环比去年四季度减少600余人（见下图）：
一季度员工薪酬260.32亿，环比微增，同比下降，与此同时，员工人效在持续提升，而且自2022二季度以来，连续8个季度环比提升（见下图）：
财务费用，从构成来看（见下图）：
财务成本28亿，同比增长7%。而利息收入42亿，同比大幅增长43%，主要由于现金储备增加及利息收益率提高。
这就使得一季度的财务费用是-14.22亿，也就是增加了14.22亿的利润，创历史新高！
同时，财务费用的创收，也抵消掉总体费用的一部分。
上述几项费用的组合表现，带来的是腾讯一季度四项费用率合计19.39%，比去年同期下降1.51%，也是近五年单季新低（见下图）：
至此，我们可以知道，腾讯今年一季度远超预期的净利润增速是收入结构优化带来的毛利增加，以及成本和费用同步降低综合作用带来的。
收入结构优化，主要体现在：
①高质量（高毛利率）收入来源的迅速增长；
②低毛利率收入来源（如音乐直播及游戏直播服务、集成云业务等）的贡献逐渐缩减。
而这也正是此前说过多次的腾讯战略调整：
转向高质量增长模式，去肥增瘦！
这种增长模式，主要通过“转变收入结构”、“降本增效”、“应用人工智能与大模型”这几个因素来驱动。
所谓“转变收入结构”，大白话解释见下图：
得益于此战略，腾讯的毛利润和净利润的增速，均显著高于营收增速（见下图）：
而且，自2022年4季度开始，已经连续6个季度保持：
净利增速 > 毛利增速 > 营收增速
预计这种趋势将持续下去，未来几年，这种稳健的收入增长以及由高毛利带来的更快的利润增速仍将成为新常态，换言之，腾讯无需依赖更大规模粗放式的营收，但却能赚来更多的真金白银！
股东回报
在业绩会上，腾讯表示有望在2024年回购超过1000亿港元的股份，并增加股息。
现金分红，2023年度派息3.40港元/股，本周五就是除净日，但要等到6月3日后才会到账。
股票回购，根据一季报第42页的披露（见下图）：
截至2024年3月31日，腾讯今年累计回购约5100万股（51,040,000股），花费约148亿港元。
关于回购，刘炽平在业绩会上这样说到：
近期股价确实上涨了不少，即使到了今天，考虑到我们的利润已经大幅增长、我们投资组合的价值一直在增长、以及我们的长期前景实际上非常好，我们觉得股价仍然具有吸引力。
接下来，如果继续按照每日10亿港币的额度回购，2024年全年的总回购规模将超过1300亿，而且还将是Prosus减持规模的两倍甚至更多（见下图）：
另外，关于是否会派发投资组合中的股份作为股息（比如分派拼多多、快手等股票），刘炽平在业绩会上表示，还没有任何派发股票的计划。
同时，对于未来的对外投资规划，刘炽平表示，考虑到目前公司的投资组合规模已经非常庞大，未来没有计划投入更多资金。
对于现有的投资组合，当一些公司发展成熟后会进行分派，此外，未来如果有项目需要资金，可以卖出投资组合中的资产，如支付股息和回购股份来回报股东。
未来展望、业绩预估与估值
对各个业务未来的展望，方木的看法与《2023年年报简评》时没有太大变化，这里再多补充和记录几点信息。
首先，关于游戏业务：
①一季度依然处于调整期，但已经逐渐调整到位、初见成效，接下来的重点将是执行现有游戏的新战略。
②新游戏方面，重磅游戏《DNF手游》5月21日即将上线。由于《DNF 端游》的巨大影响力、以及玩家长期存在的需求，《DNF 手游》虽未上线，但已经展现出超乎想象的用户粘性和号召力（见下图）：
诸多机构和券商（如摩根大通、汇丰等）都认为《DNF 手游》上线后有望为腾讯带来可观流水与业绩增，预计能带来80~100 亿的年收入。
此外，今年下半年将会有《王者破晓》、《塔瑞斯世界》（对标魔兽世界like手游产品）、《王者万象棋》、《Valorant手游》、《刺客信条手游》等新游戏上线。
③此外，「递延收入」的增长是游戏营收增长的一个积极先行指标，2024年一季度末，「递延收入」高达1061亿，比去年同期多出近100亿，比去年底多出近200亿（见下图）：
如上文所说，主要得益于两大王牌游戏《王者荣耀》与《和平精英》本季度的流水开始恢复增长，以及《荒野乱斗》带来的大量递延收入增长，这几款头部游戏流水恢复，将为游戏营收在未来几个季度的恢复增长产生积极影响。
综上来看，预计第二季度，游戏业务将出现增长拐点，全年游戏业务营收大概率重拾增长！
然后，关于广告业务：
①整体广告市场方面，管理层在业绩会上表示，经济形势喜忧参半，广告客户的情绪也相当复杂，这无疑是一个充满挑战的广告销售环境。
关于这一点的感受，其实跟上周记聊分众面临的广告市场情绪，基本是一致的（见下图）：
②受春节影响，相比二三四季度，一季度的广告投放规模相对较小（回看上面的广告营收图），这就导致加速或减速的结果会被放大。也就是说，在基数较低的情况下，很小的波动幅度，都会带来更大的同比增速或减速。
因此，管理层预计今年后续几个季度的广告收入增速将低于第一季度。
③但是，跟同行对比来看，微信生态里的广告加载率和点击率是很低的，基于低基数，未来腾讯广告的增长空间很大，这是其他广告服务平台做不到的。
业绩预估与估值，方木暂不打算调整，继续保持此前的结论：
①预估2024年的非国际归母净利1814亿上下、2026年达到2400亿（见下图）：
②理想买点<3万亿，一年内卖点>7.8万亿。
关于方木对腾讯“业绩预估与估值”的详细逻辑，可以回看这两篇周记：
白纸黑字，方木认为已经写的很清楚了，不再赘述。
好了，本文就写到这里，感谢朋友们的耐心阅读。